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　　CFC金属研究

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　　本文作者 | 王彦青 中信建投期货工业品分析师

　　本报告完成时间  | 2024年1月29日

　　摘要

　　长期以来，贵金属板块均呈contango结构，这是因为贵金属具有较强的金融属性。但近期沪银期限结构打破惯性，出现back结构。

　　我们认为，国内白银现货偏紧及银行等金融机构的套利行为是沪银back结构的成因。

　　若要沪银期限结构重回back，就需要内外价差扩大使得一般贸易进口窗口打开或者金交所白银T+D递延费率下调。短期来看，沪银或将持续呈现back结构，直至上述条件部分达成。

　　正文

　　长期以来，贵金属板块以contango结构为主，少有出现back结构，这是因为贵金属具有极强的金融属性。尽管贵金属本身并非是生息资产，但因其流动性极强且可通过租赁、质押等方式获利，贵金属的远期价格通常比现货价格更高，且近远月价差与银行利率有较强的关系。

　　1月以来，沪银走势打破了此前市场的惯性，从contango结构逐步变为back结构，这背后或是多重因素推动。

　　第一，白银库存呈持续下降之势，特别是近期国内现货供应整体偏紧。

　　从生产和进出口来看，白银供应整体表现平稳，并无显著变化，因此国内白银的供应偏紧或更多是下游需求变化所致。从需求来看，由于全球经济降温，白银工业需求理应回落，但光伏产业的高速发展带动白银消耗明显增加，使得近年来白银供需平衡从过剩转向短缺，这或是白银库存走低的最主要影响因素。在库存持续下降之下，现货供应阶段性偏紧，持货商报价坚挺，使得现货逐步产生溢价。

　　国内白银现货偏紧也从另一个维度有所反映，可以看到，近期国内白银对国外溢价大幅上升。由于国内白银价格含增值税，而国外白银价格为不含税价格，因此白银进口一般很难产生利润，但目前内外盘价差已经扩大到接近出现进口利润的程度。从外盘来看，comex银为正常contango结构，国外现货供应暂无短缺担忧。此外，当前comex银当前尚有8600吨左右的库存，白银实物供应在相当长的时间内仍有保障。从产业角度来看，由于全球光伏产业在中国集中，因此光伏领域白银消耗增量大多发生在中国，而海外光伏上下游产能较少，白银的工业需求变化也更多受经济波动影响，这或是国内白银供应较国外更加紧张的主要影响因素。当前，国内白银供应偏紧已成事实，且白银一般贸易进口窗口打开仍有难度，白银国内对国外的较高溢价可能还会持续一段时间。

　　第二，近期国内金融市场持续放松，银行存贷款利率持续下调，银行息差亦呈收窄态势，银行收益面临下行压力。在白银现货偏紧的现实基础上，下游需求的增多令市场买单大增，从而给予金融机构套利空间。从金交所递延费支付方向可以看到，近几个月以来，白银T+D的递延费支付方向以空付多为主，且1月10日以来已有连续13个交易日为空付多，按照金交所的递延费费率万分之一点二五计算，递延费的年化收益率为4.5%，也就是说，在递延费较为确定为空付多的情况之下，银行等金融机构可通过收取递延费进行套利。若是沪银呈正常的contango结构，银行等金融机构一方面在金交所开多单，在期货远期开空单，除了递延费收入以外，还可以赚取基差收敛的收益，这样年化收益将更为可观。当然，当前沪银已呈back结构，随着期货临近到期，基差收敛反而会带来损失，不过当前基差带来的损失有限，递延费收益仍然可观，使得银行等金融机构的套利操作或难停止。

　　既然国内白银现货紧张，叠加套利操作的推动，沪银的back结构会成为常态吗？

　　若要沪银期限结构恢复contango，正是需要以上两个问题得到解决。首先，国内现货白银偏紧，但国外白银存量充足，若有更多的白银流入国内，即可解决现货紧张的问题。这就需要白银内外盘价差维持高位，白银一般贸易进口窗口打开。即，沪银back结构的逆转或需要内外盘价差保持高位甚至扩大。其次，金融机构若减少递延费套利，则沪银就缺乏了back结构的推动力量。但若套利空间持续存在，银行等金融机构也难改变套利交易模式。不过，若是现货供应趋于宽松，空付多的确定性减弱，或者递延费率降低，套利收益减小，推动套利交易利润消化，就有利于沪银期限结构重回congtango。从历史来看，上海黄金交易所也多次调整递延费费率，在近期递延费支付方向有所失衡之下，上海黄金交易所调整递延费也不无可能。

　　综上所述，以国内现货偏紧的现实作为基础，金融机构的套利行为作为触发条件，沪银的期限结构从contango转变为少见的back结构。若要其期限结构回归常态，要么通过进口更多白银解决现货偏紧的问题，这或需要内外盘价差保持高位甚至扩大，使得一般贸易进口窗口打开；要么通过递延费率下调，使得套利空间减少，套利风险加大，从而推动金融机构减少套利行为。不过，短期来看，沪银或将持续呈现back结构，直至上述条件达成。